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日志

 
 

理智的看待和深入的思考南京水运的定向增发对价  

2007-03-14 11:35:00|  分类: 个股分析 |  标签: |举报 |字号 订阅

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   南京水运终于公告要增发注入油运的资产了,但是对价是个不确定因素,近来为了增发对价的各种各样的猜测、谣言满天飞,但是经过我自己的分析,发现其中很多实际问题的结论与感觉相差甚远,甚至背道而驰,值得我们一步步深入探讨一下:

   首先我们应当认识到能够资产注入是大好事,但是这个事情的控制权不在我们。因为这个资产是0087控股股东的,我们不能要求人家把自己的资产拿进来,所以这件事情的操作主动权应当是在0087的控股股东手中。而在商场公平的商业规则下,握有主动权的一方取得利润的大头是应当的,所以在此次操作中,0087的控股股东获得比我们多的利益是有其合理性的,对待我们是否公平应当体现在有没有欺诈和是否采取统一标准这两个问题上,对于这两个问题,我们可以关注增发的资产评估报告和各种文件、公告进行分析,现在这些文件还没有出来,所以还不能发表意见。

   进一步,我们再看一下操作我们是否获利,如果控股股东增发4亿股,注入只是油运的资产,对于0087来说,控股股东注入的资产在船的吨位上比0087多很多,在造船的订单上比0087多很多,置换走得3亿资产价值只是总资产的20%左右,因此注入资产的实际价值肯定比0087现有价值大不少,而控股股东得到的股票却比0087原来是5亿多股少20%,从而肯定是0087原来的股东获大利了,更何况现在增发还要带入12亿元的现金,所以这样的操作我们肯定是大赚特赚了,所以无论是什么方案,我们都应当高兴,不要太贪婪的希望所有的好事都发生在自己头上。

   而对于0087的增发方案,实际上已经定下了三个最主要的基本原则,这三个原则就如打下的三个基桩,确定了0087增发的全部框架,也导致控股股东从压低对价向抬高对价进行转变。第一个原则是要增发注入全部的油运资产,解决同业竞争问题,这个是0087股改的承诺,同时进行此次操作,也是给各方的承诺,控股股东无法轻易改变,从此原则我们0087的股东能够获得全部油运资产,确定了注入的资产范围,在公告中也是明确说明了。第二个原则是增发需要融入现金12亿元,这个也是在公告中明确的,而且对于0087,这个数据应当是经过仔细计算,为了0087的现金流所必需的数额,控股股东应当也是必需遵守的。而最后一个原则也是最重要的就是增发数量是4亿股,这个数量应当是与证券管理机构沟通过的,现在市场想要增发的企业太多,每个企业都是多多益善,但市场容量有限,所以增发多少应当是被政府严格控制的,0087的这个4亿股的数量应当已经被控制死,谁有本事也是基本无法增加的了,而控股股东要压低股价多置换股票的前提是能够多多的增发,一旦增发数量一定,而且又需要依靠增发获得现金,那么控股股东一定是要提高增发价格的,而且通过评估做高注入资产的价值是很容易的,操作没有障碍。在以前的操作中我们和控股股东很可能都对于监管机构会严格限制发行数量的问题考虑不足,所以会打压股价,现在看来这样一来反而吃亏了,要回头那些惦记着现金认购的人是不干的,他们是二股东和机构们,实力甚至比大股东还要雄厚,大股东短时间回头太不容易,是大股东自己把自己放到套子里面了。

   在这三个已经在公告中板上钉钉的基本原则下,我们再次回过头来看对价对于我们的影响,我们就发现,实际上无论对价是多少,我们持股企业获得的都是那么多的船,置换给控股股东的还是那么多的资产,增发得到的同样是12亿元现金,稀释的股权还是4亿股,这样一来分摊到我们每一股的内在价值是不变的,只是评估的数值不同导致的账面价值发生变化而已,如果没有现金认购,股数和资产确定,对价多少可以随便说,但是有了现金认购,对价就成为资产注入者与现金认购者之间的杠杆游戏了,所以增发对价多少应当只是对于控股股东和增发认购对象有非常切实的意义,对于我们更多的是数字游戏和心理安慰。

   在上述结论上,现在我们举例考虑二种增发对价的方案作为进一步分析的基础,方案一:如果按照低限7块5,那么融资12亿元需要16000股,正好是增发的40%,而控股股东注入30亿资产,换走3亿,带来注入资产的相关企业债务10亿元,带走换走资产相关债务1亿元,按照账面价值计算是18亿元,正好获得24000万股,占增发的60%,控股股东操作后持股达到44%。方案二:如果按照12元增发,那么融资12亿元需要10000股,正好是增发的25%,而控股股东注入36亿资产,评估注入资产的价值应当达到48亿元,对于造船价格大幅增加的情况,评估到48亿元应当是非常容易,本方案控股股东换取股票占增发的75%,控股股东操作后持股达到50%以上。以上两种方案是目前最流行的说法,我们就以这二个方案为蓝本进行分析比较。

   从上面两个方案我们不难看出,对于企业,这两个方案企业得到的资产和现金以及稀释的股权都是一样的,没有实质上的区别,但是对于控股股东,付出的资产是一样的,取得的股票却大不同,尤其是方案二还取得了绝对控股地位,所以大股东肯定是希望能够实施高高的对价的方案二的,而反对这个方案的应当是可能获得定向增发权利的人,包括二股东、包括一些已经持股又与0087关系密切的机构,他们要求降低对价,又不能公开的上台面压价,唯一的办法就是压低股票盘面现时的交易股价,而且压低股价远远比我们想得容易,因为二股东及几个大机构持有接近50%的流通股,在停牌前应当预先得到消息又大量吸筹,应当是完全控盘的状态,复牌后第一天只要一上来就打压住涨停的势头,看到机构大量出货,马上就会有大量的散户无比恐惧的跟风抛售,这个时候他们一致不接货,股价就肯定不会涨多少,等待盘面稳定了再在底部补仓,或等待现金认购增发股票。在此情况下如果盘面都只有10块出头,控股股东凭什么要求以方案二执行让他们用12块现金认购呢?这个情况与目前的公告一发出,复牌后盘面出现对于涨停进行疯狂压价的反常表现是完全吻合的。当然大量的抛售盘还有可能是暗庄违规操作为了逃避被查处的行为,或者是两者得结合,或者是有人借查处达到压价目的,与之印证的是刚刚证监会公布查处了34个人,而0087进行整体上市肯定是关注的热点,证监会一盯住准备查处,暗庄就肯定要逃跑,这个情况我在当天的文章中分析过。

   而我们从我们自身的利益出发,又要选择什么方案好呢?在没有分析之前,我们的直觉让我们强烈的倾向于12元的方案,极度排斥和恐惧7块多的方案,但是深入分析结果却恰恰相反。我们的直觉为什么会盼望12元的方案呢,总结下来原因不外乎如下:

   1、12元的方案价高当然获得的价值多;

   2、7块多的方案获得增发认购权利的人获利太多,不公平;

   3、7块多的增发价格大大低于目前股价,会造成股价下跌,而12块高于目前股价,有利于抬高股价;

   4、高对价使0087股票的净资产账面价值好,数据好股价容易高。

   而我们进行深入分析发现,我们的感觉似是而非了,凭感觉的事情确实很多是不牢靠的,现在我逐条说明如下:

   对于第一个原因,我前面已经论述过,在油运资产全部注入、融资12亿元、增发4亿股这三个基本原则确定的情况下,无论对价如何,企业得到的都一样,我们的每一股的资产没有不同,所以对于第一个原因,我们的这种感觉就与朝三暮四的成语故事中的猴子是一样的。

   对于第二个原因,分析一下能够取得增发认购权利的人,就能够知道应当也是对于我们潜在有利的。低对价认购,就要为获得认购权利付出代价!低对价能够取得认购增发股票的人无非两类,一类应当是中国石化等大客户,对于中国石化等客户取得这个低对价,一定要付出额外的代价,比如我们的运量运价保障协议,或者优惠的油价(油价虽然国家定价,但是给炼油厂运油,可以是货主提供燃料,这样一来这些油就成为了生产消耗了,其中仅仅节省的增值税、消费税、销售费用等等就非常可观);另外一类就是大股东的关系户,更加确切的说应当是董事高管们个人的关系户,这些股票给他们等于变相给了0087的董事高管们,所以可以把这种情况考虑为变相股权激励机制,而现在公开的期权方式的股权激励,是没有现金进入企业的,这种变相的股权激励,每股还有7块多的现金可以让企业生利,所以是比期权激励更加有利的。凡是进行股权激励的上市公司,股票价格均至少翻倍,所以我们应当支持进行股权激励的。而这个问题最重要的方面是给这两类人低增发价认购,带来额外利益,我们没有付出什么,是控股股东换取的股票减少了,低对价导致控股股东获得的股权减少的损失控股股东自己承担,而增发现金认购股东为低对价付出的额外代价由全体股东享有,这样一来实际上是控股股东给大家伙儿买单请客了,控股股东都同意了,我们又凭什么觉得有不公平的呢?

   对于第三个原因,低的对价可能会造成股价的下跌,但是这个下跌马上就会有强烈的买盘支持,因为按照低对价的方案一,控股股东只有44%的股权,他应当增持到50%以上达到绝对控股,而增持是在股价低的时候最好,也就是越快越好,同时低对价在上面提到的股权激励和增发对象的额外价值,肯定也要在股价中起作用,上市公司实际得到的资产没有变化,所以股价会比高对价上涨还要快。

    对于第四个原因,短时间会有不利影响,但是我认为在此次操作后,下一步控股股东提高股价的办法应当是进行净资产的重估,然后转赠股份,搞一个10股送10股、20股等等的活动,这样的操作历来受到市场的追捧,而0087目前净资产的重估价值按照一些机构的分析就有7块多,再考虑到今天改变会计准则让建设期间的财务费用资本化,重估价格应当在每股9块左右,而注入的资产即使现在评估价格在50亿,也是远远没有达到实际价格,不是已经有机构说这些订单价值120多亿元,每股重估价值在13块了吗?如果重估后有那么多净资产的增加,大规模送股的背景就具备了。如果一定要进行重估,那么这个价值早晚会释放的,现在如果低了,将来释放时就会反弹的更高!

    所以经过上述的分析和思考,我们一直担心害怕的7块多的低增发对价实际上是对于我们更加有利的结果,这是让人匪夷所思的,不经过深入分析,真是无法理解,我写这篇文章写了三天,边写边思考,写了4000多字,才觉得问题说清楚想明白了一些,不知道股友们是否能够看明白。现在我们只要看清楚了这一点的本质,让我们还有什么可以担心的呢?对价是多少,实际上已经不重要的,实际上是大股东与二股东及机构的斗法,这个斗法现在双方在盘面上下均正在激烈的进行呢!我们只要坐山观虎斗,等着瞧好戏就成了,早晚整个0087的价值要在股价中释放,我们在这个时候无为是最好的选择。因此炒股的定力是需要胆量的,而胆量是要有思考为后盾的啊!糊涂胆大是不成的。

    而这些问题我想对于专业的基金经理们也应当能够知道,但是他们公开的分析报告中就是不说,他们不愿意散户明白后股价上去,他们需要低股价在增发认购谈判中争取有利地位,现在公开的股评中不为自己利益服务的专业人员根本没有。

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