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日志

 
 

证券市场稳态与期权的重要性  

2015-07-27 21:11:00|  分类: 股票,期权,股指期 |  标签: |举报 |字号 订阅

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量跃资本:张捷、谢军

 中国证券市场的大起大落,为何中国证券市场的波动就是比西方的市场大呢?很多人把中国的证券市场简单的解释为不成熟,在市场的初级阶段,这个解释是牵强的,因为大多数初级阶段的市场,是一个没有成交量的市场而不是大幅度波动的市场。大幅度波动的市场首先是要有市场的搅水者、投机者,同时市场机制有缺陷,已经是市场发展到一定阶段才会有的,我们的市场到现阶段到底是哪里出现问题了呢?笔者认为,中国股票现阶段由于期权的短腿,造成了市场的极大不稳定。我们虽然开展了期权,但期权的交易受到诸多限制,股民开具期权门槛极高,导致交易量太低,无法对市场形成有效的稳定制约作用。我们历史上也有类似期权的权证,权证交易的爆炒导致的暴涨暴跌给市场很大的伤害,因此导致大家认为期权的全面放开会导致市场更大的波动,但这个认识是不全面的,在有股指期货以后,问题是变化的,要整体认识。成熟市场下期权的作用主要体现在这三个方面:1. 有权利没有义务的杠杆 2.正确操作低买高卖,维护股市稳定 3.股灾时,持有股票太多可以买入认沽期权对冲。下面我们将深入进行分析。

说中国的股票市场现在成交量冠绝全球,而如此巨大的成交量背后,为什么有这么大的成交量?有人简单的说中国的M2比较高,但中国的货币大量是社会存款,并不在资本市场,与外国是本质不同的,中国的股市有如此大的成交量是有原因的,笔者认为恰恰是没有足够的期权交易存在的产物。如果有期权的存在,短线投机和高杠杆资金,主要的交易对象就是期权了,如果计算期权相关的金融衍生品交易的话,西方市场的交易额就远远大于中国股市了!而且进一步讲期权是带有巨大杠杆的,比如我们交易一个一块钱的期权,他背后的认购或者认沽的股票可能是100块钱的股价的,如果没有这个期权交易而交易股票的话,则意味着是股票的100元的交易!因此没有期权的市场必然交易量巨大,而且对流动性的依赖巨大,会因为流动性的变化大幅度波动。美国市场的交易量是没有中国大,但美国的金融衍生品市场巨大,期权交易量巨大,还有不少场外交易,如果把这些期权交易换算成对应的股票交易,则中国的交易量就远不如美国了,而且美国的证券市场比中国要稳定的多。出现股灾的情况下,波动率上升,手上的期权即使个股价格不变,价值也会上升。更有可能是通过标的股票的大幅波动实现了盈利。

使用期权进行交易巨大的好处就是对流动性的要求很低,因为期权是带有自然的杠杆的,我们要买股票,我们必须有股价相对应的资金,没有就要融资,我们买入股指期货,市场波动下方向不对的时候,我们会要追加保证金或者被强平,而期权则不会面临这个问题。这微观的差别到宏观层面在发生股灾的时候会表现的特别明显,因为股票的融资会因为风险撤退或者要求更高的利息,股指期货的保证金也会增加,股指期货的强平压力也会让你多拿资金,但股灾下大家都有流动性需求的时候,流动性反而因为股灾而离开股市,造成股市的流动性枯竭而进一步下跌,引发正反馈导致越跌则流动性越少,流动性越少则更跌,这是中国股灾很重要的一个原因。但如果此时有期权,市场同时还有牛市的预期,那么就会有大量的做多期权的资本了,这些资本做多期权与做多期指不一样,做多认购期权,空方是无法让他们的期权爆仓的。而且以期权套保锁定的股票,以后空方是无法买回来还券的,那么空方打压的动力和胆量就要消除很多了。期权是个权利仓位,不是义务仓位。股票运行于我有利,我可能获得巨大盈利,股票运行和我预期的反方向走,我最大损失为最初的原始投资,期权不会爆仓带有与融资融券不同的巨大好处。期权本身对融资融券是有相互作用的。

而在国外期权更是一种发行股票的手段,通过发行期权和行权而发行了股票,可以避免大量股票发行带来的市场波动和流动性不足。我们的可转债实际上是一张债券加上一个以转股价和转股期限设定的期权二者捆绑买卖,流动性是利用了债券市场的流动性,在股票市场仅仅是期权的概念,这也是一种与期权性质有关的股票发行方式。还有公司的股权激励计划,公司给员工的持股计划,西方成熟市场更多的不是直接让员工买入股票,而是期权奖励,员工必须做好公司这个奖励才是真的奖励,激励机制更有效。所以以期权行权这种方式的股票发行,比定增和配股更公平,是市场决定的,也是你必须把公司基本面搞好,大家愿意行权才能发行股票的。而我们当初的权证,就是为了股改的市场稳定而设计的,股改的全流通和非流通股东给流通股送股,本身就是对市场的一个对流通股东的股票发行过程。后来市场爆炒权证,但全流通的股改股票的走势都是良好的,股改顺利完成,对当年权证的作用我们不能仅仅看负面的。国外的期权很多也是机构发行的,给机构带来更多的收益,同时国外也有做市商制度,做市商在市场上的行为,除了高抛低吸的维持股价稳定外,更多的是以期权的买卖来稳定股市,期权的操作需要的流动性更小作用更大,所以个股期权的意义有很多层面。

对本次股灾,我们一直在谴责裸做空的问题,这个问题有人拿西方成熟市场的情况说事儿而不接受中国的股指期货裸做空是恶意做空的概念,而期权存在以后,裸做空的概念就不同了。西方市场是期权完善的市场,这里没有可比性,明白这些就知道为何中国对做空是仓单限制的,规避限制的裸做空不但违法违规,而且法规是有市场依据的,不是对恶法的钻空子,跨市场的套利就是恶空。在这里说事儿的人如果有专业水平,则是恶意偷换了概念的。在具备成熟完善的期权市场下,你做空认购期权则可能风险无限大,对期权的做空与做多是不对等的,例如著名的保时捷收购大众事件,血淋淋的事件面前,再有做空的基本面理由,期权也不像期指那样可以放胆恶意做空的。而你看空市场做多认沽期权进行做空,大量的认购认沽期权使得认沽期权暴涨,市场看空气氛浓厚,不但是认沽期权的价格上涨使得你做空是在高位买入期权降低了你做空的收益,而且如果你是裸做空没有持有股票,则在你行权的时候,必须买入股票来进行认沽行权,你如果是散户可能影响不大,但如果你是要操纵市场,持有巨量的期权进行裸空,则很可能是你买不到股票行权的!更可能是你买入大量股票准备行权的行为本身就叫股票大涨了!而你为了对冲这个大涨再买入认购期权,就已经是做多了,且如果此时再跌,你的空方操盘依然是失败。所以在为了行权而股票大涨和当初购买认沽期权价格大涨的双重压力下,你行权则买入导致大涨,如果不行权则白白损失期权价格,若再以认购对冲,也有损失风险。所以即使是市场大跌,在期权层面上的做空都是可能亏损的,这才是问题的关键。同时我们还要知道的就是如果有谁是裸卖出认沽期权,并不对市场构成巨大的下行打压,因为这意味着你准备在那个点位买入,你已经不是空方了。最近的案例我们可以看到,债券大王格罗斯2015年4月开始说做空债券是他一生一次的难得机会,然后他大举做空了,而且市场也确实如他预测的那样债券大跌,但是令人大跌眼镜的事情是,他不但没有暴赚,而且是亏损了,而且是巨额亏损!你只有想明白为何他会亏损,才是真正理解了在有期权的市场,期权是怎样的对做空有抑制作用。

在同样的状态下,期指则与期权的行为根本不同,把期指价位压低了则是可以期现套利,直接拉低股价的。因为对期指是有一张空单就有一张多单,二者是对应的,而期权是单向权利,有认沽未必有对应的认购,期权是一种选择权。就如你持仓期指空单和股票的套保,在股市下跌趋势时你有动力先抛售股票,再让经过抛售打压的股指空单平仓得到更多的利益,这个时候套保就变成裸做空了,但如果变成你持有股票和认沽期权的套保,你先抛售股票以后如果要行权,还要把股票买回来,不会有前面那种套保的投机需求了。因此在裸做空的问题上,期指是有更高的投机动力的,相反期权是要限制做空动力的。

期权也是与期指类似可以成为股票的套保工具的。比如我买入和持有股票,同时我又担心股票大跌太多,那么我就可以在这股票我害怕下跌太多的点位买入认沽期权。如果我卖出了股票害怕踏空,则我会在卖出股票后买入认购期权。这个买入的套保,在股市大幅度波动的时候,成本是固定的,资金的投入是固定的,不会出现股票和期指的套保需要增加大量的保证金的情况,升水和贴水的套利也因为期权是选择权而不容易。更关键的是期权的套保是与个股更紧密的,在西方发达市场,个股期权发达,股票与期权的套保更多是在个股,而期指则很难与个股挂钩,空头坐庄个股,做空个股是不容易赚钱的,没有大盘期指这样打压整个市场的机会,而打压整个市场的外部恶空势力,容易被个股做多势力以期权抵抗。

在西方成熟市场,一般有经验的股民会做多期权,股票上涨时,不管持有的是认购还是认沽期权,期权对应的股票行权价值增加,股民如果不想风险太大会卖出一部分股票;股票下跌时,期权对应的股票行权价值减少,股民不想失去太多股票仓位可以选择买入一些股票。这个过程,就实现了低买高卖,和追涨杀跌完全相反,是对市场起到稳定作用的。举例说明就是在行权价格为20元的时候,如果股票涨到30元,期权行权价值是10元,则股民可以卖掉股票仓位只拿着期权,拿着期权与拿着股票是类似的,这样股民的资金回流了;而如果股价跌到10元,认购期权的价格会稳定在一个很低的机会值,这个时候股民需要的就是买入股票了。更进一步的就是期权的杠杆率只有股价与行权价比较接近的时候是巨大的,股价高企和过低,杠杆都是减少的,比如还是20块的行权价,股价到100时,期权行权价值80(这里近似的不考虑期权选择概率的溢价,世界通行的期权定价模型(OPM)----由布莱克与斯科尔斯在20世纪70年代提出。通过模型的数学运算,该模型认为,只有股价的当前值与未来的预测有关;变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关。模型表明,期权价格的决定非常复杂,合约期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。为了简单说明问题我们只考虑股票价格和行权价格的利益),这80对100,杠杆是很小的,期权约等于股票;而股价在25时,期权价值5块对股票的25块,这个杠杆就非常大了!
大概咱俩说的不一样,不过你这点应当加上。在股价高于股票的时候,股价与期权差的近的时候,股价25块,行权5块,5块的期权对应25块的股票是5倍,而到100块,80元的期权对应100元的股票,只有1.25倍了。在股价高于股票的时候,股价与期权差的近的时候,股价25块,行权20块,期权价值5块,5块的期权对应25块的股票是5倍,而到100块,80元的期权价值对应100元的股票价格,只有1.25倍了,杠杆大幅度降低。更要注意的就是股价在20元以下的时候,期权不会被行权,对应的是0股股票,在20元以上时才会行权,则期权对应的是1股股票,这零到一的变化,对市场的影响也是巨大的。这个例子当中股票价格在25块行权价格20块的时候,期权的价格肯定比5块高很多,因为有机会选择权的利益价值,我们在这里仅仅是以行权价值来论述其杠杆价值的,对此再举个极限的例子,为了方便起见,假设离认购期权到期只有不到1天了,我们暂时忽略期权的时间价值,不考虑波动性的变化,只考虑认购期权的内在价值。对于100块钱的股票,105的认购期权价格趋近于零(也许只有0.25的时间价值),但如果股票在最后一分钟涨停,那么105的认购就变成5元了(可以行权105买进股票,110卖出),期权价格从接近0涨到5,就是巨大的杠杆效应。但如果股票当天跌停,认购期权价格就变成0(没有义务要105买股票),持有期权是不会爆仓。这个规律与股票融资的杠杆规律恰恰的相反的,人们炒股是融资经常是越来越多,结果就是炒到最高的时候杠杆最大,本次股灾就有很多仓位是这样的情况,造成严重踩踏也与之有关。而期权的选择权价值,在市场的波动当中,更起到了对冲和稳定的作用,这个价值高低直接与市场稳定有关,其高低是对冲市场波动的,以后我们会论述。

期权的杠杆还可能是非常巨大的类似彩票,彩票期权的大量存在,对市场波动率的平抑作用更大。认购期权的行权价从高于股价向与股价接近的时候,期权的杠杆可以非常巨大,期权的杠杆就是delta,认购delta在0个1之间变化。你可以在0.05delta的时候买进,如果后来股票大涨,delta变成1了,你就是20倍,这才是杠杆的威力,股票20元,行权价20块,50元认购0.05,我花1元可以买20个认购,等股票涨到50或100,这20个认购就几乎控制20股股票的起伏,所以期权是个动态杠杆,和期指和融资融券的固定死杠杆不一样,所以有意思,巨大的杠杆有时候可以和彩票类似了;反之认沽期权也是类似的。在股票价格高位的时候,对很多锁定仓位的大股东,可以卖出认购期权额外得利,同时也会有很多人会在低位卖出认沽期权,不是以行权为目的而是赚取期权费,是对市场低位的有效支撑。所以这些期权的存在有助于平抑市场的波动。这种期权真的能够行权的机会是很小的,平时delta接近于零的期权就如彩票差不多,能够行权的机会和中奖的概率机会一样,但在市场暴涨暴跌的时候,就会发生巨大的力量,所以这些期权出来,市场就难以大幅度波动跳出这些期权行权价构筑的区间,市场就在这个区间形成稳态,除非有特别的走势打破这个稳态,这些期权就要是暴利了,就要带来整个市场的量跃。

我们的涨跌停板和T+1的股票交易在本次股灾当中也受到了巨大的非议,其实涨跌停板和T+1的制度与期权是可以联系起来的,涨跌停板制度也可以从期权层面上来看。涨跌停板某种程度上类似期权,应该大力发展期权市场。 中国每天买卖的股票,由于涨跌停板,类似于股民在做一个当天的10%的期权交易。买入股票,其实相当于买入股票,卖出一个当天涨停板的认购期权,同时买入一个当天跌停的认沽期权;卖出股票,相当于卖出一个当天跌停的认沽期权,同时买入一个当天涨停的认购期权。而且涨停板上的这个期权,行权需要一天,行权一天与T+1交易锁定你的股票一天是等价的,原来的T+0就与T+1对等了,而卖出股票等于买入一个当天跌停板的认购期权,也是行权一天,买入股票是一天后可以卖。如果是选择不行权,当天的钱就可以买其他股票了,就是T+0不变。而对于T+1的交易,可以当天卖出一个期权对冲的。有了期权的概念,其实涨跌停板和T+1是可以对冲的。也就是说,股灾时大面积的跌停下,股民对于股票的操作(卖出),所隐含的期权操作都是错误的,等于在错误的位置卖出了期权。所以我们比涨跌停板和T+1制度更需要的,是引入个股期权,完善期权市场,是要通过期权市场的规律来有利市场稳定发展。

在股票与股指、股票与期权的两种套保以外,其实期指和期权也是可以套保套利的,使用期权与期指的套保套利与股票不同,我们做空期指可以以买入相关股票来对冲,也可以用买入相关认购期权进行对冲,这个对冲不需要全资购买股票,所需要的流动性要少很多,而且期权在发达国家以个股为主,是个股期权和大盘期指的一种对冲套保。而个股上期权做多与做空的力量完全不对等的,个股期权很多是与员工股权激励等挂钩的,认购期权的数量远远多于认沽,外部势力抛售个股的时候,会遭到个股期权的抵抗,做空会比在中国困难的多。所以在期指市场和期权市场都发达了以后,期权就不再如我们以前的权证那样成为波动的工具,有很大的正面作用。期权的开展,对股市的牛熊的影响是完全不对等的。因此在期权加入以后,市场的稳定状态与以前就不同了,变成了股票、期指、期权的三者套保对冲,极大的增加了市场的稳定性,保障了牛市的进程。因此如果没有完善的期权市场,只开设了期指,则会由于期指造成市场更大的不稳定,但有了期权这第三条腿的支撑制衡,市场就稳定多了。现在的大起大落的问题,就是股指期货不受制衡的波动的问题,我们的期权市场太弱小的缘故。而且光有期权没有股指期货的市场,也是不稳定的,他们之间的制衡关系才是重要的,我们要从整个市场体系来认识期权和股指期货的意义,对他们的认识不能片面的从体系当中孤立出来。

再进一步的就是期权在微观层面会带来股票的稳态,我知道的是很多人在工商银行等相对稳定的股票上,在上面几分钱挂卖单,下面几分钱挂买单,随着股票的价格波动,让股票自然成交,这个策略是让很多人赚取了不少钱的。这其实就是在炒作股票的波动率!如果有了期权,如此的做法变得更加容易,你可以在股票上同时买入认购和认沽期权,这样无论股票的涨跌,你都可以赚到钱,而且这样的操作与我们老股民前面所述的挂单不一样,你不用支出全额的现金,是有很大的杠杆的!而这个操作只有股票不太波动的时候才会赔钱,这里期权的价格,就是被波动率大小所影响的,最后会达到一个平衡。我们的股市造成的股灾,就是恐慌下的大幅度的抛售所造成的,在股票大幅度波动的时候,市场的流动性是不足的,但在这个时候如果有期权,则股票的波动性就要受到限制,因为会有大量的期权出现,大量的人在做股票的波动率,这些期权会遏制你抛售的冲动,也会对冲套保降低波动的损失。由于有大量的股票期权存在,股票的波动就要减少,因为流动性紧张导致的抛售就会降低很多了。出现股灾的情况下,波动率上升,手上的期权即使个股价格不变,价值也会上升。更有可能是通过标的股票的大幅波动实现了盈利。这就相当于通过期权的非线性属性对投资组合进行对冲,在股灾的时候增加流动性。

期权在宏观层面也带来市场的稳态,ETF的期权本身是可以巨大的影响大盘的,因为期权本身是可以限制市场的波动率的,你可以同时买入看涨期权和看跌期权,这种时候无论是股票涨跌,你都是赚钱的,只有股票价格不变,你会损失。就如本次股灾开始前后,本人从突破4500点以来一直提出大家最好的投资产品就是期权的波动性,不论股票的涨跌都是赚钱的,当时时常是一天之内一个方向的期权上涨100%以上另外方向的只下跌10%多,当天就可以翻倍的!期权的特性在于选择权,在做对方向时可以大涨,而反向则不会太跌,这与股指期货是不同的,因为你可以不行权。由于有大量波动性套利的期权投资者的存在,这就要遏制波动率的高涨。我们股市的快涨快跌是波动率大的表现,但如此特性给了期权波动率套利巨大的机会,我们的期权定价模型下市场的波动率高,期权的价格就要暴涨,就会有更多的期权发行出来得利,而发行期券按照我们前面的论述是要锁定股票或者买入股票行权的,期券的存在直接影响了股票的交易,让股票的买卖和走势与波动的趋势相反,市场波动受到遏制。在期权套利可以大量增加的情况下,波动就要被遏制,因此西方的证券市场,波动率比我们的市场小,期权工具的影响不可忽视,在这些成熟市场,期权甚至二次衍生,有专门的波动率看涨期权和波动率看跌期权,丰富的期权产品与期指交织起来,维持了市场的稳态。

综上所述,借鉴西方成熟市场的经验,我们要让市场稳定,就要给市场更多的金融工具,期权的杠杆大同时对市场的流动性需求小,在流动性紧张时有更大作用。期权和期指是相互作用的,仅仅有期指没有期权是加大市场波动的,市场的波动需要有期权工具来遏制。所以我们需要充分认识期权、期指和股票三者在整个市场体系当中相互作用的制衡关系,消除对期权认识的误区,扩大期权市场规模降低准入门槛,完善市场机制,深化改革,对稳定证券市场非常重要。

 

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