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日志

 
 

股市崩盘机构被挤赎大于融资强平  

2015-07-28 13:54:00|  分类: 杂谈 |  标签: |举报 |字号 订阅

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量跃资本首席经济学家 张捷

中国的股市2015年中的股市大跌,市场发生了踩踏效应,大盘从5100多点迅速到了3373点的最低。在国家救市下,股市大幅度反弹到4100点以上。但到了2015727日,大盘却意外的再度暴跌,创造了8年来的最大跌幅,沪指下跌了8.48%。为什么会这样?27日的大跌的发生,使得我们需要更深入的反思一下对本轮股灾的认识。

现在对本轮股灾的普遍认识是融资盘的巨大,融资盘的爆仓导致的踩踏事件,但在救市以后,融资盘已经大幅度的降低,融资盘最高的时候是2.27万亿,现在已经到1.5万亿以下。尤其是我们对场外融资盘的清理,已经没有了场外融资盘了,场外融资的规模据估算也是上万亿的,因此实际融资规模下降更多。而且在前面大规模平仓以后,新的融资仓位的杠杆低,融资建仓的成本也低,相对是安全的,但为何这一次大盘暴跌的更多?

对此笔者认为大家把目光集中于融资盘的踩踏的方向错误,比融资盘更威胁大盘的是各种机构的赎回压力,机构赎回的规模远远比爆仓强平的规模要大得多。对机构的规模数据,我们可以比较一下:

中国基金业协会日前公布的统计数据显示,截至20155月底,我国境内共有基金管理公司96家,其中,合资公司46家,内资公司50家;取得公募基金管理资格的证券公司7家,保险资管公司1家。以上机构管理的公募基金资产合计7.36万亿元。基金业协会表示,自201427日私募基金登记备案工作启动以来,截至今年630日,私募基金管理人登记13895家,备案产品16402只,管理基金合计3.89万亿元。这两项已经是10万亿的规模了。而实际上中国的地下私募也非常发达,各类庄家的资金来源也经常是类似的集资,我们按照股票市值10%的庄股筹码量估算应当有5万亿。所以这些资金总计规模应当不少于15万亿,是融资盘的数倍,他们要是被挤兑赎回,对市场的压力是空前的。而且在本轮股灾当中,机构一天遭遇10%以上甚至30%以上的赎回请求也是很多见的,以当前十多万亿的机构资金规模,一天平均10%就已经超过大盘成交量了,是市场难以承受的重压!

在这个赎回压力下,大盘暴跌和中国的涨跌停板制度的缺陷就显示了出来,你当日赎回的现值是按照停牌和停板价值估算的,而在大面积跌停,机构仓位内的股票大比例跌停的情况下,以这种方式计算当日现值,这个现值是高估的,如果你能够抢先赎回,你就是得利的!而这个得利的高估,是要没有赎回的人承担的,没有赎回的人要承担更多的损失,对此本人《基金赎回的制度性缺陷促成股灾》一文已经详论。面对赎回目前没有一个机构敢于违约,在77号,8号,市场最低点, 基金现金流枯竭的时候, 也没有一家基金公司敢延迟支付赎回的现金。

在抢赎得利的机制下,机构被挤赎的比例非常高,我所知的很多机构甚至达到了三分之二,而且由于赎回现值的高估,导致有机构一天的现值居然相差16%。而赎回的费用1%其实是机构的募资费用,也难以被未赎回的投资者享有,这是在股灾下赎回可以得利的模式,助长了机构赎回的挤兑。值得注意的是类似情况在成熟市场没有涨跌停板,股价迅速到位是不会有此问题的。在挤赎下,机构在收盘前接到大量赎回请求,不得已将大量抛售股票,其特点就是尾盘的大幅度下跌,而且是哪个股票能够抛出就卖哪个,造成大面积跌停,这种特征在大跌的日子是非常明显的。

这样的赎回缺陷,使得机构产品的利润是被抢先赎回抢占的,机构产品利润之低也非常不正常。截至73日数据,7619只被统计的私募产品中,处于亏损状态的达89%,其中盈利的只占11%,盈利的收益在5%以下的多达522只。虽然我们说股灾,但在73日股指是3600多点,还是高于年初320010%以上的,且停牌股的市值是按照指数估算有高估的,而且机构是可以高位套保的,在此还如此亏损不正常。这个亏损很多就是赎回导致的放大损失的结果。

做空者抓住我们机构赎回现值计算的缺陷下的手,这个缺陷导致谁在大盘暴跌的时候抢先赎回是得利的,这个得利在119528两次次暴跌当中得到验证并且教育了基民,而从617日开始的再次暴跌的时候,基民的争先赎回带来了更不错的效果,因此到727日,出现回调以后各种基民争相赎回,大盘再一次暴跌,尤其是午后二点的暴跌,赎回挤兑的特征是明显的。

因此我们对本次股灾,认识是有误区的,一定要认识到机构被挤赎的问题的严峻性,认识到我们涨跌停板制度造成在大面积跌停下的现值计算缺陷,及时补正,笔者认为具体的做法可以是跌停到一定比例的时候,限制赎回,赎回的现值要到大盘绝大多数股票不在停牌的时候再估算。起码要对现值的估算方式进行修正或者取消涨跌停板制度,必须要让抢赎的人吃亏,遏制大跌挤赎的局面,才能够稳定大盘。否则大盘必定是要风雨飘摇的,而且会一次次教育更多的基民,不赎回就是吃亏,挤赎后机构抛售又大跌,大跌再挤赎,是一个越来越糟糕的正反馈。

而我们政府救市,同样的缺陷在大盘报章时也是成立的,在大规模涨停的时候,大盘停牌了但申购基金不停,你及时的申购,也是得利的。因此救市以后大盘涨停时,大量的申购就来了,这个时候申购比你买入股票有利,更比在涨停板挂单有利。而这些申购和赎回带有短期投机性质,大盘一有压力,又是大规模赎回,是赎回和申购的资金量交替暴涨,流动性剧烈波动,中国股市又没有足够个股期权工具对冲,股指期货和股票对流动性依赖大,流动性变化导致机构不得不挤兑和建仓。现在是一恐慌就挤赎,千古跌停,让未赎回的人承担更多的跌停损失;而一救市趋势反转就是申购如潮,千股涨停,分享原来基民的涨停利益,反复赎回和申购进行套利,这样的情况会让股市打摆子一样的剧烈震荡,要不涨停要不跌停,市场的不稳定必然越来越大,市场套利横行投资信心崩溃,股灾必然越来越深。

所以综上所述,我们的对股灾的机制要更深入的认识,认识不到问题的关键,就难以解决根本问题,市场就会再一次让你付出代价。

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