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基金赎回的制度性缺陷促成股灾正反馈  

2015-07-06 05:33:00|  分类: 杂谈 |  标签: |举报 |字号 订阅

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基金赎回的制度性缺陷促成股灾正反馈

对本次股票的大跌,我们应当看到在股灾发生的时候,涨跌停板、停牌、方向性对冲下原有的基金赎回制度出现了制度性的缺陷,促成了股灾的正反馈下跌。在机构比重很高的情况下,涨跌停板、停牌和大家的方向性预期的存在,加剧了市场的大跌。这已经走向了原来设计这个制度的反面。

涨跌停板的制度在基金赎回的时候,如果发生大面积的跌停板或者股票停牌等情形,赎回基金会有投机性的机会的!因为基金的净值是按照当时股价计算的,对停牌和跌停板的股票,在净值计算上并不能充分的反映其对价值的影响,因此在大面积跌停的时候,基民立即赎回基金,这时候基金的净值是按照跌停板或者停牌价格计算的,这个价格是显著偏高的,因为正常的情况下在跌停的时候第二天会继续下跌很多,按照前一天的基金净值进行赎回,机构平仓的时候的净值一般情况一定是要在更低的位置。只要有第二天会跌更多的预期存在,提早赎回就赚了,因此会诱发在大面积跌停的时候同时发生大面积的赎回潮。

应对这个赎回的情况,由于机构无法在跌停板上抛出股票,同时净值又是按照前面的跌停计算的,为了避免损失,机构能够做的事情就是做空股指期货进行套保对冲,这个时候的结果就是机构同时要抛出股票应对赎回,同时要做空指数对冲不能及时抛售股票带来的损失,这样的行为就变成一个赎回压力下的裸做空,对原来已经发生股灾的大盘压力更大了。而且这个机制还有一个效应,就是劣币逐良币类似的,会让好股票跌的更多,因为在赎回的压力下机构需要现金流,只有好股票有人买,机构能够抛出,结果就是好股票反而可能跌的更多。因此在股灾之下,是泥沙俱下,好股票也不能幸免的。同时还要注意到由于赎回i资金到账日与赎回日有几天的时间,有关机构尤其是私募进行短线投机的冲动也是有的,更会助长股灾的深化。

在跌停板不能及时抛出股票,又要按照前一天的净值应对赎回的请求,对冲也不能完全弥补损失,尤其是股指期货的贴水巨大的时候,就如本次股灾贴水甚至是10%以上超过一次跌停的幅度,这时前面的赎回也会给整个基金造成损失,使得基金的净值进一步的减少,这个减少的损失是需要没有赎回的人承担的。因此这个机制下对懂得的基民,就是要在股灾的情况下以最快的速度赎回你的基金,这比你直接购买股票有所不同,早赎回是有得利的,晚赎回则意味着更大的损失,那么有谁会不及时去赎回挤兑机构呢?只有不懂这个机制的新手和大妈们是有可能的。

同理对于停牌的问题也是一样的,只不过停牌是针对个股,机构如果持股足够的分散,则不会有问题,但如果机构持股集中,或者带有关联性,停牌或者个股板块的看跌预期,都会导致赎回巨大的压力,在赎回压力下会全面崩溃的,其实这个情况在高铁板块上已经预演。因为股票的调整预期,各种高铁相关基金的基民争相提前赎回,导致股票出现超跌。重庆啤酒和大成基金的故事,也有这个涨跌停板和赎回的影响,大成基金是被迫斩仓其他股票应对的,在当时也是给大盘巨大的压力。

我们还要注意到的就是杠杆的影响,在基民快速赎回,机构流动性危机不得不融资应对赎回压力的时候,融资支付了赎回金,实际上就是给现有的股票增加了杠杆,没有赎回的基民是在连续跌停当中损失杠杆性的放大的,而且提早赎回得利导致的损失也被杠杆的放大,所以我们看到有基金一天的净值损失16%,超过所有持股跌停的损失,这杠杆下损失的可怕,更激发更大的赎回潮的发生。如果股灾造成赎回数量极大,导致机构的杠杆也很高不得不面临去杠杆的压力,那么大盘一定是跌跌不休,是一个股灾的正反馈。如果机构还面临被迫导致的杠杆爆仓的情况,则是国家金融体系的崩溃。

类似的缺陷,在股票涨停和利好停牌的时候也是类似的,这个时候新加入的基民是赚取老基民的利益的,但此时机构会以此招徕客户扩大基金的发行的,其中对老基民制度上的不公平是被忽视的。经常有机构宣传是其持仓有某某利好停牌的股票让大家伙儿及时购买的,这个净值的低估以后上涨了的摊薄,就是对老股民的不公了。而上述的缺陷不仅仅发生在公募机构,私募更是类似的,在出现股灾的时候的赎回挤兑是非常可怕的,且私募的持仓更集中,信誉度更脆弱,出现类似问题的可能性是更大的。

我们还要注意到的就是西方的股市同样的赎回政策却没有这个制度性的缺陷,原因就是西方的股市是没有涨跌停板的,股票的交易是T 0而不是中国的T 1,在不设涨跌停板的情况下,股票的净值是可以当天反映的,甚至当天就发生超跌的,净值不会有滞后只能超前,这反而抑制了基民赎回的投机冲动,股票大跌一天就可以变成十分之一以下,让你赎回也变得没有意义,而中国则是需要数天才能够腰斩,基金净值反映滞后,变成了谁赎得快谁多得利,成为了基金赎回竞赛,而这赎回的挤兑,又正反馈的加重了股灾,这次股灾之所以严重,除了杠杆之外,机构赎回缺陷,机构被赎回挤兑,机构在本轮牛市当中作用大增等因素,都有很大的关系。

因此对这个制度性的缺陷,笔者认为涨跌停板和停牌难以取消的情况下,对基金的赎回制度应当进行修改,基金的赎回应当不是当日的净值,而是其后数天最低净值,反正基金的赎回资金也要多日以后才到账,我们不妨把赎回净值的参考日多放几天出来,这样在股灾的时候,由于可能出现报复性的反弹,按照最低净值计算的赎回政策有助于在市场震荡不稳定的时候,抑制投机性赎回和短线赎回的冲动,让基民持有基金,真正的做到长线投资思维。

综上所述,机构赎回的制度性的缺陷,在中国本轮股灾当中充分的体现了,我们应当及时修正机构赎回制附的缺陷,斩断股灾正反馈的机制,这才是救市的对症下药。

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